案情简介
当事人陈某作为投资者，在2011年到2018年期间曾多次购买某家钢材上市公司的股票（简称“A上市公司”），然而该上市公司并未按照证券法的相关规定披露正确的公司经营信息，陈某因此造成一百多万元的损失。本所律师接受委托后，通过对案件进行梳理与分析，向法院提交多项证据及答辩意见，最终为陈某追回了部分损失。
本案在“三日一价”的认定上相对争议不大，突出的争议焦点在于原告的投资损失与被告的虚假陈述行为之间是否有因果关系。被告A上市公司提交了大量证据证明虚假陈述行为与陈某投资损失之间并无因果关系，并认为导致公司股票价格下跌的原因主要是钢铁行业产能过剩、证券交易市场整体“熊市”、贸易争端等系统与非系统风险导致的。法院通过陈某买入与卖出A上市公司股票的时间，认定投资差额损失的发生应与虚假陈述行为存在交易因果关系；通过对比更正日至基准日期间的指数及A上市公司的股价涨跌情况，认定在扣除系统风险的影响后，投资差额的损失与虚假陈述行为存在损失因果关系。最终，即使是在申万钢铁行业指数跌幅超33%的情况下，本所律师仍成功的为当事人陈某追回几十万元的损失。
证券虚假陈述责任纠纷举证责任的倒置
从侵权法一般原理的角度出发，证券虚假陈述本质上是一种特殊类型的侵权责任。本案可以明显看出司法实践中证券虚假陈述责任纠纷的举证责任并不符合传统的侵权责任纠纷“谁主张、谁举证”的原则。传统的侵权责任，原告通常对于被告具有过错、加害行为违法、被侵权人的损害后果及违法行为与损害后果之间存在因果关系承担举证责任。然而，在证券虚假陈述责任纠纷的举证责任分配上却发生了因果关系举证责任的倒置。。
股票的交易性质并不涉及投资者与发行人之间的直接磋商，普通投资者往往在专业能力及信息持有上处于相对的弱势地位，如果要求其证明发行人的行为存在过错以及行为与损失结果之间的因果关系往往存在“举证困难”甚至“举证不能”的情况。20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。我国在证券虚假陈述责任纠纷的因果关系推定中借鉴了这一理论。2022年1月21日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《若干规定》”），该规定严格区分了交易因果关系与损失因果关系的定义，明确确定了因果关系的推定成立原则。
交易因果关系是指投资者出于对发行人所披露虚假信息的合理信赖而做出投资决定，该信赖是基于整个证券交易市场的真实性与公允性。新《若干规定》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。即推定在一个活跃的市场经济环境之下，证券价格已经完全反映了发行者所披露的虚假信息及其他全部影响因素，投资者基于对证券价格的判断交易证券的，即可视为受到虚假信息的误导，则因果关系成立。通过本案我们可以发现，如果投资者能够证明被告实施了虚假陈述行为，且自己的交易发生在规定的时间段内，法院即可以认定交易因果关系成立，被告的抗辩则是需要对于上述内容进行反面举证。
损失因果关系所考察的是在确定“交易因果关系”已经成立的前提下，侵权行为人应当在多大的责任范围内承担虚假陈述赔偿责任的问题。新《若干规定》第三十一条规定人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。由此可以看出，对于损失因果关系的成立亦是举证责任的倒置，其逻辑在于先推定全部损失系由虚假陈述行为导致，再扣除被告举证的其他影响因素。当然，新《若干规定》还明确了法院的主动查明义务，体现了法律的公平性。
目前，证券虚假陈述因果关系举证责任的倒置仅适用于“非面对面交易”。包括主板和二板市场的集中竞价、做市转让等。理论上，在主板和二板市场进行的协议大宗交易、回购交易、协议转让等“面对面”交易，以及在新三板和区域性股权市场进行的交易，则不能直接适用。
律师寄语
根据上海金融法院发布的数据，2022年上海金融法院收案类型涉及金融各领域，排名第一的案件案由为：证券虚假陈述责任纠纷4502件 ，占总收案量的51.66%。证券虚假陈述责任案纠纷件在近年来逐年增加。随着新《若干规定》的实施，可以看出我国资本市场的法律制度日趋成熟，降低了投资者的维权门槛，减轻了投资者的举证责任。在法律更大程度保护广大证券投资者利益的前提下，希望越来越多的普通投资者学会运用法律的武器维护自己的合法权益。